01.前言
电子烟行业我们从2021年跟踪至今，算是坐了一波很大的过山车。回想2021年的盛况，也是感慨万千。因为当时，仅雾芯科技一家的营收就达到85.21亿元，国内的零售规模几乎达到了200亿元。雾芯科技、思摩尔那几年的营收和利润几乎都是连续几年呈现爆发性增长（2018年雾芯科技营收仅1.33亿元，2021年则暴增至85.21亿元；2017年思摩尔国际营收仅15.65亿元，2021年则暴增至137.55亿元）。而如今，雾芯科技的营收已仅为约当年的1/3，这还是算上了将近一半的海外营收；思摩尔的大陆业务也是急剧萎缩至几亿元。
至于为什么会出现这种情况。回过头去看，原因有几个。首先是口味，雾化电子烟吸引年轻人的最大卖点就是各种各样的口味。而限制口味无疑是掐住了雾化电子烟的命脉。其次是税收，生产环节36%、批发环节11%的税收，让企业、消费者都感到有些压力。于是很多电子烟消费者从新国标电子烟转向了口味更丰富、更便宜的非法电子烟。到目前国内非法电子烟市场都还很猖獗（占比约90%）。尽管监管有打击，但力度显然不够。国内合规电子烟企业举步维艰。
但我们一直坚持高频跟踪电子烟行业，就是我们认为目前电子烟行业的基本面已经是最差，未来只会越来越好。
我认为我们看好雾芯科技的核心逻辑没有发生变化，没有被证伪。电子烟仍然因为减害而具备渗透率提升空间。经过我们之前的调查研究，以及近期越来越多权威机构的表态，电子烟的减害属性无疑开始越来越受到认同。相较传统烟草，电子烟在尼古丁、甲醛、乙醛、金属颗粒物等有害物质领域，浓度基本都是大幅下降，减害性从科学的角度也能被认为是可信的。因此，我们始终相信，电子烟作为减害的替烟工具，渗透率还有非常大的空间。无论国内海外均是如此。目前国内合规电子烟活跃用户数推测已回落至100万人以下，就算加上非法市场，活跃用户数也不超过1000万人。相较国内约3亿的烟民，这个空间都是可以想象的。
尽管短期国内因口味限制而受到诸多掣肘（因为多样的口味会吸引未成年人），但我们相信这不会长期存在。随着指纹、年龄认证技术等进展，我们认为避免青少年的问题将迟早得到解决。叠加目前FDA对口味监管有放松迹象，国内的监管变化可以期待。
回望2024年雾芯科技的股价表现，全年上涨8.54%，只能说表现一般，没有跑赢恒生科技指数（2024年上涨18.7%）。这里就突显出了配置指数的重要性。哪怕再看好一家公司，也不能把仓位全部集中在该公司上，尽量还是要有一定的分散性。尤其是要重视对指数的配置。因为投资者想要持续跑赢指数真的很难。
此外雾芯科技和我们跟踪的另一家电子烟企业思摩尔国际相比，股价涨幅也逊色不少（思摩尔国际2024年上涨107.81%）。同样作为电子烟产业链的，为什么股价差异表现这么大？从业绩层面来看，雾芯科技的表现可以说还更好（雾芯科技预计2024年营收同比+80%，经调整归母净利润同比+44%；而思摩尔国际2024年营收同比+5.95%，全面综合收益总额同比-10.6%）。那究竟为什么雾芯科技的股价表现远不如思摩尔国际呢？我也一直在思考这个问题。
因为如果你说是市场更关注预期，但事实是，雾芯科技的预期也不差。虽然雾芯科技在大陆的业务的确是迟迟不见起色，但其在海外的拓展速度和预期也还是很不错。2024年Q3雾芯科技海外营收占比已超50%，整个前3个季度雾芯科技的营收增长几乎全部由海外业务贡献（因为2024年前3季度雾芯科技大陆业务营收同比-16.82%，而整体营收同比+81.54%）。此外，雾芯科技2025年对其海外的营收目标也不低（大概2024年年中给的指引是2025年海外业务营收同比+10亿元，按照我们的预测，也是海外业务接近翻倍了）。
故我所能想到的就是原因有以下几个，不一定对。权当参考。1是雾芯科技在美国上市，而思摩尔国际是在香港上市，买方资金受到的监管情况可能不同。在美国市场的资金受监管可能更严。同时在香港市场，内陆资金的影响和对交易性的贡献可能更大。2是短期之内，思摩尔国际的业绩弹性的确是更大。因为思摩尔未来2、3年既有换弹式的恢复预期、APV的增长预期，还有加热不燃烧的增长预期，远期更是还有雾化医疗、雾化美容的预期。而雾芯科技的确还仅仅只是海外市场的逻辑在支撑成长，其大陆业务虽然空间也很大，但短期2、3年内还是有较大的不确定性。3是公司对管理层的激励方式差异。本次思摩尔的激励和市值挂钩，目标市值空间还不小。
那么如何展望2025年雾芯科技呢？业绩方面，我初步跟着公司之前的指引走，营收约40亿元，同比约增40-50%，因为海外业务的持续开拓；经调整归母净利润我认为增速可能还是低于营收增速（预计同比+15%），因海外业务的利润率的确暂时还更低。
操作方面。目前我觉得虽然雾芯科技和思摩尔国际都还处于低估状态，但雾芯科技显然更低估。雾芯科技目前约2美元，而我给其的估值是5.71美元；思摩尔目前约13-14港元，而我给其的估值是21.04港元。故如果是我，站在当前时点，我可能更看好雾芯科技，仍维持雾芯科技重仓评级，但思摩尔国际虽仍维持重仓评级（可能下调为持有评级），但仓位可能还是会低于雾芯科技。
以下是我对2024年在跟踪雾芯科技时一些工作的梳理和总结。
02.正文
1月
对2023年业绩的预测。预计2023年雾芯科技营业收入为16亿元，同比-70%；预计经调整归母净利润为7亿元，同比-56.44%。由于2023年全年正式进入新国标销售阶段且叠加了消费税影响，因此2023年雾芯的营收同比跌幅可能仍然非常显著，不过23H1环比趋势已出现改善（3月的营收几乎是1月的2倍，Q2是Q1的1倍），不过 Q3环比增速放缓，有些低于预期；利润方面，由于雾芯科技货币资金较多，有着可观的利息收入或投资收入，因此利润的跌幅可能没有营收的跌幅那么大，但因前3季度小幅低于预期。
开始对2024年全年进行业绩预测。预计2024年雾芯科技营业收入为28.8亿元，同比+80%；预计经调整归母净利润为10.08亿元，同比+44%。预计2024年雾芯科技营业收入将高速增长，主要是考虑到随着电子烟口味的改善（电子烟口味监管的放松）、监管层对非法可乐罐/奶茶杯等的打击导致部分消费者回流、
消费者对电子烟减害的逐渐认可、渠道逐步放开等因素，再叠加悦刻开始进军海外、2023年基数较低。预计2024年雾芯科技经调整归母净利润增速仍高速增长，但可能低于营收增速，主要是考虑到2024年随着公司业务逐渐恢复、相应费用也将回升、收并购等动作增多挤占手中现金导致利息收入积极影响减弱。
2月
2023年Q4国内电子烟零售环比可能增速显著放缓甚至可能环比略降。根据国盛证券，预计2023Q4国内电子烟市场规模环比略有下降，因Q4受制于国标自身产品、口味限制，以及海外进口果味冲击。3月起中烟加大对非法产品打击力度，合规市场底部复苏，规模达5-6亿元。Q3受益于非法产品清退、渠道库存消耗以及品牌商口味推新，国内合规市场预计延续增长，整体规模增至约7亿元。
回顾2023全年国内电子烟零售，虽然环比在持续复苏，但预计同比仍将显著下滑50%以上。根据与业内人士的交流，虽然市场预计2022年Q4将是国内电子烟零售的触底，后续季度将持续环比回升，但由于2022前3季同期基数太高，整体看2023全年国内电子烟零售仍将同比下滑超50%，悲观的甚至超70%。雾芯科技的营收同比增速可见一斑（Q1、Q2、Q3分别同比-88.98%、-83.07%、-59.01%）。
展望2024年国内电子烟零售，考虑到2023年基数较低、对奶茶杯/可乐罐等非法电子烟监管的加强、电子烟口味监管的放松、消费者对电子烟减害的逐渐认可，预计2024年国内电子烟市场规模（零售终端口径+出厂口径）同比可能大幅增长。目前我们估计同比增50%。
3月
2023年业绩发布，营收略不及预期，利润超预期。2023年雾芯科技营业收入为15.86亿元，同比-70.25%；经调整归母净利润为8.97亿元，同比-44.18%。营收小幅不及预期，主要是在海外并表的加持下23Q4环比增速还在放缓，则可以反推23Q4国内营收环比恢复已停滞，可见非法电子烟还是在强有力地冲击合规市场。利润超预期，主要是公司有一次性理财收入提前到期所致。
当时国内电子烟各生产环节利润情况。根据微信公众号“泛亚通”，电子烟的利润空间因品牌、产品类型和销售渠道等多种因素而异。具体来说，对于市场上定价大约229元的电子烟，工厂出货价格一般在37-49元左右，其中模具、方案、材质和人工等成本占主要构成，工厂的利润大概在30%，可以视为正常利润。再来看品牌商，他们大概以99-129元的价格批货给渠道商，具体的价格取决于该品牌商的产品周转速度和资金实力。另外，专家表示，高端产品的利润率通常更高，而低端产品的利润空间则较小，基本上产品的利润空间在50%左右。然而，需要注意的是，税率的暴涨可能会对电子烟的利润产生重大影响。总的来说，电子烟行业尽管存在一定的利润空间，但其盈利情况会受到许多因素的影响。
4月
开始预测24Q1业绩。预计2024年Q1雾芯科技营收环比+10%，同比约+200%；经调整归母净利润可能同比增10-20%。营收方面，由于2023年Q1基数较低，叠加2024年Q1大概率继续环比增长（国内市场的继续恢复+海外持续并表），故营收增速较高；利润方面，增速低于营收增速主要是目前雾芯科技利润中绝大部分为利息收入，2024年在进行海外开拓时，消耗部分资金就可能减少相关利息收入，也会一定程度上抵消利润增长。
参加了电子烟调研交流。当时来看，全球范围内电子烟市场（尤其是一次性）有些供应过剩，渠道库存较多（库存达8个月甚至1年）。2024年Q1国内电子烟出口出货量在下降（不完全统计同比约-30%）。1是全球市场政策在收紧。欧洲、英国对一次性的禁令、澳大利亚收紧、美国PMTA禁令/海关禁令、俄罗斯市场反馈不好、菲律宾也开始海关卡货/扣货。2是品牌商、工厂对一次性的前景感到担忧和不确定。3是一次性产品开始向头部企业集中，其余企业也开始担忧。4是市场开始担心整体电子烟生态变化。
5月
24Q1业绩发布，基本符合预期。2024年Q1雾芯科技营业收入为5.52亿元，同比+192.05%，环比+5.99%；经调整归母净利润为2.07亿元，同比+13.02%。营收同比大幅增长，一方面是国内的进一步恢复（23Q1基数低，根据消费税倒推，Q1大陆同比约+26.04%），另一方面是海外的贡献；环比小幅增长，增速不高，推测是东南亚淡季拖累，环比略有下滑（Q1东南亚有斋月，同时天气也影响运输和存储，是传统淡季），大陆环比转增（根据消费税倒推，Q1大陆环比约+16.51%）。经调整归母净利润同比增长，主要是随着业务恢复，毛利率提升，同时剔除股份薪酬后的期间费用持续压降。
参加24Q1公司业绩会交流。24Q1大陆月度销售较稳定。24Q2将受益于电子烟专项检查行动（长达4个月，比去年长1个月）。过去12个月悦刻在大陆合规市场市占稳定。24Q1在东南亚、北亚市场进展不错；Q1还未进入其他新市场，但Q2公司计划在亚洲一些新的国家拓展。Q1在东南亚推出了新型电子烟油产品，反响不错。下一步还将推出新型开放式产品。悦刻的一次性产品也在增长，目前只在还允许售卖的市场销售。
6月
近期有调研纪要传出。预计2024雾芯科技营业收入为24-28亿元（这与我们的预测差不多）；其中，国内9-10亿元，基本不增长；海外将韩国、印尼并入。2023韩国+印尼为7-8亿元，其中韩国超4亿元，印尼超3亿元。悦刻体外的海外业务收入20亿左右（这与我们与公司交流所了解的也差不多），单个市场规模小，长尾产品多。预计2025雾芯科技营业收入约40亿元；其中，海外新增10亿元。未来雾芯科技体外海外业务将逐渐装入上市公司，但要精简SKU，战略收缩一些亏损的市场。目前雾芯科技体外海外业务毛利率约30%，整体亏损，因单个市场规模小，长尾产品多，盈利能力很差。预计2024雾芯科技体内海外业务营业利润率为8-10%，2025年为10-15%，推测提升也主要是精简SKU、战略收缩一些亏损市场。目前雾芯科技账上现金146.8亿元，其中2/3在海外，未来会把利息（去年9000万美金）+运营利润都拿来回购公司股票。
6月FDA对Njoy薄荷醇口味的PMTA突然过审，因FDA已很长时间没有批准了。薄荷醇口味过审能起到风向标作用。包括对国内国标电子烟的审定也会有一定放松作用。自国标电子烟管理办法、新国标出台后，虽国标的白名单中的添加成本包括了薄荷醇、其他凉味剂，但在实际操作过程中，基本上没有任何一款这些口味的产品获批过审。薄荷醇口味过审能起到风向标作用。
7月
调研了解到国内加热不燃烧推出时间可能延后。之前认为可能在2024年Q4就推出，但根据目前最新的消息，国内加热不燃烧有可能会更滞后，2024年出台的可能性已很低。主要是中烟反腐的力度会越来越大。此外中烟国际的一些资产整理，也开始有所动作。这些变化，可能导致加热不燃烧在国内推广可能没那么快了。近期海外巨头都到中国烟草和相关领导、相关司局进行了沟通、交流，也都没有提到加热不燃烧。故加热不燃烧的推出可能要更晚一些。
2024.07.30国家烟草专卖局发布了关于修订印发电子烟固定资产投资管理细则的通知，该通知对新设电子烟企业、电子烟企业扩产能等有一些影响。从整个《细则》来看，对欲新进入电子烟产业的投资者来说，除了在已有的电子烟企业的股权上做文章，似乎没有其他更合理、合法的途径可用。因为该细则为有想法仅进行“牌照买卖”的企业树立了一道新的政策屏障；而对于有扩大产能需求的电子烟企业来说，也仅能在原址上进行扩建，无法在原址以外的其他地方扩建工厂。
8月
24Q2业绩发布，营收低于预期，利润基本符合预期。2024年Q2雾芯科技营业收入为6.27亿元，同比+65.87%，环比+13.7%；经调整归母净利润为2.1亿元，同比+149.64%。营收低于预期，主要是大陆业务自2023年以来出现首次环比下降，不及预期（不过根据与公司的交流，有些国内收入是消费税不能直接倒算的，比如直营店，实际季度变化比倒算好）；同比环比仍增长，主要还是海外如表在贡献。利润基本符合预期，虽毛利率因毛利率更高的大陆业务表现不及预期而低于预期，但公司的期间费用控制、利息收入还是略好于预期。
参加了24Q2公司业绩会交流。随着公司大容量烟油产品大千系列销售增长，公司平均售价（per pod）可能下降。不过，公司平均售价（per unit）会保持稳定或略有增长。Q2公司在各地区开拓过程中，持续研究消费趋势、影响消费者行为习惯的经济因素，并据此推出相应产品。国内和海外消费者都在追求高性价比产品。对此，在国内市场，公司推出了大容量低价的6ml、10ml大千系列（价格低于悦刻infinity），目前订货还可以；在海外，公司推出了1000口的产品，几乎是公司标准产品翻倍。2024年8月公司也发布了开放式产品悦刻Prime，能和公司烟油方案完美搭配，以应对一次性向换弹式、开放式转移的趋势。公司已准备好一系列将发布的产品，推向海外各地区；包括开放式产品、模块化换弹式产品（有不同价格、搭载不同新技术，能让消费者自行选择搭配不同口味、电池、屏幕等，还能通过屏幕查看剩余电量、监测抽吸时间、调整气流量）。2024年剩余时间公司仍聚焦于在亚洲市场开拓。渠道包括便利店、超市、电子烟专卖店。针对不同渠道，公司产品线也不同。
9月
参加了电子烟调研交流。2024.09.02国家烟草专卖局发布关于修订印发电子烟交易管理细则的通知；整体变化不大，不过可能暗示电子烟批发价有调整。出厂价方面，根据生产商、品牌商自己的成本、税收情况制定出厂价，变化不大。批发价方面，电子烟批发企业（即烟草公司）可能会调整批发加价幅度。本次提出批发企业会根据市场上的变化、生产经营成本来调整。整体根据传统烟草一样的路径，即像传统烟草一样，每家烟草公司不同品牌批发价并不统一，以后电子烟在批发端也是这样。近2年批发企业（烟草公司）说是根据税收、自身经营管理情况来制定合理的加价标准，但实际上2022年10月1日电子烟真正实行走上平台路径后，所有批发企业加价幅度基本都是5%，基本都处于亏损状态或支持电子烟的状态。零售价方面，本次给予品牌商零售价的自主权，可能对以后终端品牌商的价格体系会有较大影响。
10月
参加了电子烟调研交流。目前全球范围电子烟还在快速增长，还处于向上的势头，只不过速度有所下降。尽管中国海关数据显示，2024年H1出口同比持平或略有下降，但大量电子烟企业挪到海外，在海外设厂（比如印尼巴淡岛就是较为集中的电子烟产业园区）。有部分产品和设备在海外加工基地进行加工了。近几年全球雾化电子烟因政策监管，增速约3-5%。区域上，开始从之前的热门区域逐渐蔓延至之前市场忽视、投入较少的区域（比如非洲等）。中国也有很多企业在品牌客户要求下，在海外设立新的基地。
11月
24Q3业绩发布，营收和利润均超预期。2024年Q3雾芯科技营业收入为7.56亿元，同比+51.58%，环比+20.57%；经调整归母净利润为2.58亿元，同比+29.2%。营收超预期，主要还是海外海外拓展的推动（根据业绩会交流，目前海外营收占比已超50%），因根据消费税反算，24Q3国内仍同比-23.31%（24Q2为同比-36.39%），只不过跌幅有所收窄。利润超预期，则主要是毛利率同比提升幅度超预期。2024年Q3雾芯科技毛利率同比环比均显著提升，主要是因渠道、产品结构优化。
参加了24Q3公司业绩会交流。2024年Q3公司国内和海外营收均环比增长，其中海外营收占比已超50%。2024年Q3公司毛利率提升3.2个百分点，因渠道、产品结构优化。2024年Q3公司经调整营业利润连续4个季度为正，主要是海外业务的推进、有效的降成本策略。海外开拓进展。截止2024年Q3，公司已进入5个国家，分布在东亚、东南亚、大洋洲。根据公司内部测算，在封闭式电子烟领域，目前公司在这5个国家中的3个营收规模第1。在另外2个国家，公司也是领导品牌。2025公司计划进入EMEA地区（欧洲、中东、非洲）、中美洲地区。正如24Q2所言，公司只有在看到监管环境稳定、商业模型已搭建、合适的团队已搭建的情况下，才会正式进入1个国家市场。
分红。自IPO以来，公司进行第2次现金分红。
总结
站在当下，我在2024年初时对雾芯科技2024年全年业绩预测还是较准确的。我在2024年初就预计2024年雾芯科技营业收入为28.8亿元，同比+80%；预计经调整归母净利润为10.08亿元，同比+44%。目前来看，虽然年报还未最终披露，但预计也不会偏差太多。
展望2025年。业绩方面，我初步跟着公司之前的指引走，营收约40亿元，同比约增40-50%，因为海外业务的持续开拓；经调整归母净利润我认为增速可能还是低于营收增速，因海外业务的利润率的确暂时还更低。
操作方面。目前我觉得虽然雾芯科技和思摩尔国际都还处于低估状态，但雾芯科技显然更低估。雾芯科技目前约2美元，而我给其的估值是5.71美元；思摩尔目前约13-14港元，而我给其的估值是21.04港元。故如果是我，站在当前时点，我可能更看好雾芯科技，仍维持雾芯科技重仓评级，但思摩尔国际虽仍维持重仓评级，但仓位可能还是会低于雾芯科技。
2024年业绩预测纪录
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业绩及估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，若进攻性组合涨幅过大，我们将相应提升防御性组合的评级，其中，雾芯科技被归入进攻型投资品种，我们将它与思摩尔国际、美团等进行对比分析，以做出合理的调配。
价值投资是系统性工程，包含理论、财务、估值、组合配置整套体系，只看PE、长期持有并不能给投资者带来显著改变，价值投资使用要慎用。我们知常容从不亏钱理论出发，让投资者全面了解投资的本质。
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